가치평가 배수(Valuation Multiples)
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Valuation Multiples
Valuation Multiples are financial ratios that reflect the implied value of a company relative to an operating metric to perform comps analysis.
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1. 가치평가 배수(Valuation Multiples)이란 무엇인가?
가치 배수이란 특정 운영 지표(operating metric)에 따른 기업의 내재 가치를 반영하는 비율이다. 표준화된 재무지표인 가치 배수를 사용하면 규모 등 다양한 특성을 가진 유사 기업 간의 비교 분석을 쉽게 수행할 수 있다.
2. 가치평가 배수를 어떻게 계산하는가?
상대가치평가의 기본은 유사하고 비교가능한 회사들의 시장가치를 살펴 자산(즉, 그 회사)의 가치를 대략적으로 추정하는 것이다. 동종 업계 피어 그룹의 중앙값 또는 평균은 분석 대상 회사의 가치를 판단하는데 유용한 기준이 된다.
비교주가를 사용한 가치평가는 쉽게 관찰할 수 있는 실제 거래가격을 기반으로 하기 때문에 "현실"을 반영한다는 장점이 있다. 하지만, 주주 가치(equity value) 또는 기업 가치(enterprise value) 같은 기업의 절대 가치는 그 자체로 비교할 수 없다. 간단한 비유로 주택가격 비교를 생각해보면, 주택의 크기 차이 및 기타 등등의 요인으로는 주택의 절대 가치 자체를 파악할 수는 없고, 최소한의 인사이트만 얻을 수 있다. 따라서, 실제로 의미 있는 비교가 가능하도록 기업 가치 평가의 표준화가 필요하다.
3. 가치평가 배수 계산 방법
가치평가 배수는 두 가지 요소로 구성된다:
- 분자: 가치 척도(Valuation Measure) (기업가치(Enterprise Value) 또는 주주가치(Equity Value))
- 분모: 가치 동인(Valuetion Driver) 재무 또는 운영 지표(EBITDA, EBIT, 수익 등)
필수적인 규칙은 분자와 분모에 표시된 투자자 그룹이 일치해야 한다는 것인데, 주주의 몫에 대해 계산된 값인지, 채권자의 몫에 대해 계산된 값인지를 구분해야 한다는 것이다(역자 주).
가치평가 배수가 의미를 가지려면 대상 기업과 해당 섹터에 대한 맥락적 이해(예: 근본적인 동인, 경쟁 환경, 업계 동향)가 잘 되어야 한다. 따라서, 해당 산업에 특화된 운영 지표를 사용할 수도 있다. 예를 들어, 인터넷 기업의 경우 일일 활성 사용자 수(DAU)가 표준 수익성 지표보다 기업의 가치를 더 잘 나타낼 수 있다.
4. 가치평가 배수에는 어떤 유형이 있나?
벨류에이션 멀티플이 실용적이려면 분자와 분모에 표시된 자본 제공자(예: 지분 주주, 부채 대출 기관)가 일치해야 한다.
- 기업 가치(Enterprise Value): 분자가 기업 가치(TEV)인 경우, 이러한 지표는 모두 무차입(즉, 부채 전) 상태이므로 EBIT, EBITDA, 매출, 무차입 잉여현금흐름(unlevered free cash flow(FCFF)) 등의 지표를 분모로 사용할 수 있다. 따라서, 이러한 지표는 자본 구조와 무관하게 기업의 가치를 평하가는 기업 가치(enterprise value)와 부합한다.
- 주주 가치(Equity Value): 반대로 분자가 주주 가치인 경우 순이익, 차입 잉여현금흐름(levered free cash flow(FCFF)), 주당순이익(EPS) 등의 지표를 사용할 수 있는데, 이는 모두 레버리지(즉, 부채 후) 지표이기 때문이다.
5. 기업 가치 배수 vs 주주 가치 배수: 차이점은 무엇인가?
아래 표에는 일반적으로 사용되는 기업가치와 주주가치 기반 가치평가 배수들 나열되어 있다.
| 기업 가치 배수 | 주주 가치 배수 |
| EV/EBITDA | P/E Ratio |
| EV/EBIT | PEG Ratio |
| EV/Revenue | Price/Book Ratio(P/B) |
이러한 가치평가 배수의 분모는 절대 가치(기업 가치 또는 주주 가치)를 표준화한다는 점에 유의해야 한다. 마찬가지로 주택은 종종 평방피트 단위로 표현되는데, 이는 다양한 크기의 주택에 대한 가치를 표준화하는데 도움이 된다.
상황에 따라 산업 특화 배수를 사용하는 경우가 많다. 예를 들어, 운송업에서는 EV/EBITDA를 자주 사용하는 반면(즉, 렌탈 비용이 EBITDA에 다시 추가되는 경우), 제조업과 같은 기타 자본 집약적인 산업에서는 EV/(EBITDA-Capex)를 자주 사용한다.
실제로는 EV/EBITDA 배수가 가장 일반적으로 사용되며, 특히 M&A의 맥락에서는 EV/EBIT이 그 뒤를 잇는다.
P/E 비율은 일반적으로 개인 투자자가 사용하는 반면, P/B 비율은 그 사용 빈도가 훨씬 적고, 일반적으로 금융 기관(예: 은행)의 가치를 평가할 때문 볼 수 있다.
수익성이 없는 기업의 경우 EV/매출 배수가 유일하게 의미있는 옵션인 경우가 많기 땜누에 자주 사용된다(예: EBIT이 마이너스일 수 있어 배수가 무의미해질 수 있음).
6. 후행(Trailing) 배수와 예상(Forward) 배수: 차이점은 무엇인가?
종종 예상 배수(Forward multiple)가 적용된 비교 세트를 접하게 된다.. 예를 들어, "12.0x NTM EBITDA"는 회사가 향후 12개월 동안 예상 EBITDA의 12.0배로 평가된다는 의미이다.
과거(LTM) 수익을 사용하면 실제 확인된 결과라는 이점이 있는데, 이는 EBITDA, EBIT 및 EPS 예측이 주관적이고 특히 신뢰성이 떨어지고 가이던스를 얻기 어려운 소규모 상장 기업의 경우 문제가 되기 때문에 중요하다.
즉, LTM은 일반적으로 비반복적인 비용과 수익으로 인해 과거 실적이 왜곡되어 회사의 미래 반복적인 운영 성과를 잘못 표현한다는 문제가 있다.
LTM 결과를 사용할 때 "깨끗한" 배수를 얻으려면 비반복 항목을 제외해야 한다. 또한, 기업은 미래 잠재력에 따라 정기적으로 평가되기 때문에 앞으로의 멀티플이 더 적절해진다.
따라서 어느 한 쪽을 선택하기보다는 LTM과 예상 배수를 나란히 제시하는 경우가 많다.